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仙乐健康：创新驱动、全球布局的CDMO 企业。公司从2000 年起从事营养保健食品合同生产业务，自此深耕行业二十余年，自2016 年出售广东千林后高度聚焦CDMO 主业进行全球拓展、规模化扩张，创新驱动下产品剂型不断丰富，目前覆盖八大剂型，软糖、饮品新剂型占比提升。公司股东中林氏家族持股比例高且稳定，多位高管业内经验丰富。

行业稳步扩容，头部企业份额有望提升。我们认为营养健康食品市场空间广阔，长期中国/成熟市场有望保持高个位数/低至中个位数增速，而行业品类丰富、竞争格局分散、长尾公司众多的特点下代工模式具有必要性，代工市场有望同步扩容。CDMO 行业CR5 不足20%，据我们测算仙乐健康国内市占率约5%，集中度有待提升，产品储备及优势剂型、高效的研发和供应链体系、优质客户积累及新客户新渠道开拓能力为CDMO 企业的核心竞争力。

强化研发、生产、渠道竞争力，全球市场挖潜。公司拥有丰富的产品、研发技术储备，核心剂型优势突出，与众多优质大客户深度绑定，且仍在不断强化研发能力、提高供应链响应效率、完善国内全渠道销售网络并升级海外销售团队，短期着力扩张市场份额，长期构建产品技术壁垒。我们认为收购BF 让公司全球化产能布局落下最后一子，有望借助中国工程师红利、以贴近市场优势助力全球业务扩张，公司各剂型产能瓶颈均得以解决，有力支撑收入增长，有望在全球市场抢占更高份额。

内生业绩逐步修复，BF 贡献利润弹性。考虑内生业务，2021-2022 年公司因需求承压、成本大幅上涨、管理费用增加致业绩增长停滞甚至负增长，我们认为2023 年收入端有望回归到高增长通道；原材料成本回落叠加内部降本增效推进将带来毛利率修复；费用率回归常态化，综合来看，需求修复及成本回落打开盈利改善空间。考虑BF 并表影响，BF 收入端随着去库存影响逐步消退有望逐季改善，下半年软糖、个护新业务贡献增量；利润端短期承压，未来通过整合优化、降本提效净利率有望重回高点，软糖、个护业务有望拉动整体盈利能力提升。

投资建议：短期来看，我们认为2023 年下半年-2024 年是公司利润端从修复迈向高增长的窗口期；长期来看，行业空间广阔，公司在全球布局提升份额。我们预期2023-2025 年实现营收37.1/42.9/48.5 亿元，同比增速分别为+48.0%/15.7%/13.0%；实现归母净利润2.8/4.0/4.9 亿元，同比增速分别为+32.6%/42.4%/22.5%，当前股价对应PE 分别为19/13/11x，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：需求恢复不及预期，子公司盈利改善不及预期，原材料价格波动。

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